康建华等:短期跨境资本流动、金融市场和系统性风险

2008年美国金融危机引发的全球经济危机仍在继续,防范系统性金融风险已成为世界各国政府和金融监管机构的共同话题。

IMI研究员江建华与中国人民大学金融与金融学院的赵阳、高翔共同发表了一篇题为《短期跨境资本流动、金融市场与系统风险》的论文,题目是《经济理论与经济管理》。本文运用风险投资指数(SRISK index)对中国的系统性风险进行了度量,并通过构建传统的风险价值模型和风险价值模型——MGARCH-DCC模型,检验了中国“8·11”汇率改革前后短期跨境资本流动、系统性风险、股票价格回报、离岸利差、离岸利差及其波动性之间的联系。

实证研究证明,短期跨境资本流动与系统性风险及其波动性之间存在明显的相关性。

因此,在资本账户开放过程中,要坚持审慎原则,尽快建立适度宽松的准入机制,充分认识短期跨境资本流动对系统性风险的影响,有效控制宽松货币刺激,加快金融体系改革。

资本账户的开立需要对其经济后果进行仔细评估,并防范系统性风险。

以下是全文:1引言自2011年以来,跨境贸易人民币结算已经扩展到全球范围。

同年,人民币跨境投资和金融交易开始陆续试点。

资本账户管理政策有松动的迹象。人民币已被邻国和发展中国家的货币当局广泛认可。七个国家已将人民币列入外汇储备。

今年被业界称为“人民币国际化的第一年”。

未来五年,人民币国际化进程稳步推进,金融理论界和实务界越来越多的声音呼吁中国尽快放开外汇管制,在经典的“三重悖论”中实现货币政策的独立性和人民币汇率的相对稳定性,从而进一步推动人民币国际化的发展。

随着中国整体改革开放进程的不断推进,中国金融改革也在不断深化。

人民币纳入国际货币基金组织特别提款权在一定程度上体现了中国金融改革的深化。

到2015年,中国利率市场化进程基本完成。

利率市场化有利于金融机构的合理定价、资产价格的有效形成和资本市场的健康发展。

与此同时,中国资本市场改革稳步推进。

在法律法规和市场基础设施不断完善、利率市场化和资本市场改革的背景下,中国资本市场未来将会有越来越多的发展机遇,这与资本账户开放问题相关。

资本市场的发展必然会对资金的自由流动提出更高的要求。

金融机构的风险管理和资源的优化配置要求全球市场能够实现更好的风险分担。

中国资本账户的不断开放和汇率形成机制的改革,为进一步促进中国资本市场和全球资本市场的一体化和风险分担创造了条件,但也面临新的问题。

在全球市场一体化的背景下,金融风险的跨境传导使得宏观和微观风险管理更加复杂。

不恰当的风险管理将导致金融系统无法正常运行,损害实体经济。在严重的情况下,它将阻碍改革开放进程的进一步进展。

为了确保金融改革能够更好地提升金融体系的效率,控制风险是非常必要的。

在资本账户开放和汇率形成机制改革的过程中,一个必须回答的问题是金融市场如何与国际资本流动和汇率波动互动?风险是如何传递的?这项研究试图对这个问题进行详细的分析。

本文首先通过风险指数(SRISK index)估计中国的系统风险,然后选取代表中国系统风险、短期跨境资本流动、股票价格收益率、人民币在岸-离岸汇率差异和离岸人民币-美元利差的五个变量。通过构建风险值模型和风险值-MGARCH-DCC模型,分析变量与其波动性的相关性,并根据实证结果得出结论和政策建议。

文献综述(1)短期跨境资本流动短期跨境资本简称为“热钱”(Hot Money)或国际热钱或投机性短期资本。

短期跨境资本流动是指资本周转期不到一年的跨境资本流动。

一般可分为四类:平衡短期资本流动、投机性短期资本流动、基于收入的短期资本流动和自主性短期资本流动。

自2005年7月21日以来,学术界对短期跨境资本流动的研究基本集中在流动路径、流动规模和影响因素上。

对中国短期跨境资本流动的最早研究可以追溯到王军关于中国资本外流总量和结构的论文。

短期跨境资本流动的特点是短期多样性、隐蔽性和可变性。

频繁的大规模资本流动将影响宏观经济,增加本币贬值压力,增加资产价格泡沫和流动性过剩,从而引发更大的危机。

《2014年中国跨境资本流动监测报告》显示,2014年前三季度,中国短期跨境资本净流出接近684亿美元,2013年为846亿美元净流入,规模较大,方向变化较快。

中国还通过各种形式管理短期跨境资本流动,以减轻其影响,如b股、h股、熊猫债券、QFI、QDI、RQFI、沪港通等。

因此,根据国内金融体系的现状和全球金融周期的特殊节点,非常有必要更详细地了解短期跨境资本流动。同时,要加强对短期跨境资本流动的管理,发现与之相关的各种复杂影响因素,制定合理的监管政策,加快金融体制改革,不断完善金融市场。

(2)从系统风险综合的角度来看,文献中常用的系统风险度量方法主要是国外学者在2010年前后提出的。

Bisiasetal对衡量方法进行了全面总结,并总结和阐述了30多个可用于衡量系统性风险的指标。

从测量方法本身的逻辑和具体计算来看,相关指标可分为微观测量和宏观测量。

目前,微观测量是量化系统风险的主要方法。它可以进一步细分为预期卖空和风险值。

如果进一步细分,具体方法包括边际预期卖空(MES)、DELTANALVALUERARISK(DELTANALVALUERISK)、系统预期卖空(SES)、直接系统风险等。

布朗利·桑德林格(BrownleesandEngle)提出了银行股权价值的制造执行系统,即边际预期短缺,这类似于压力测试下银行的边际预期损失。

在此基础上,阿查里亚塔进一步提出了系统风险的制造执行系统度量方法。

制造执行系统(MES)方法用于获得:在极端的市场条件下,如果整个市场的收益率位于概率分布的左端,则特定金融机构的预期权益损失。

并进一步扩大,应用这一指标来评估经济的系统性风险。

在国内研究方面,基于MES计量方法的赵金文、魏文斌得出以下结论:在2008-2012年“次贷危机”期间,中国商业银行系统的系统性风险显著增加,而危机前后商业银行的边际系统性风险贡献相对较小。

VaR测量方法是基于VaR风险监测方法,是目前市场风险测量中最常用的风险控制指标。它是指在给定的概率水平下,资产组合在未来特定时期的最大预期损失。

阿德里亚诺·布鲁纳迈尔(AdrianandBrunnermeier)基于风险值原理,提出了德尔塔科风险值的测量方法。

该度量方法充分考虑了金融机构之间的联系和风险溢出关系,将特定金融机构的系统风险增加值与整个金融系统的VaR边际增长联系起来,通过分位数回归得到系统风险的估计指标。

此后,RoengPityayandrungCharoenkitkul分别对泰国和加拿大的金融机构应用DeltaCo-VaR,以监测特定类型金融机构和特定地区的系统性金融风险。

国内学者认为,高国华和潘英丽将德尔塔公司风险值模型应用于我国上市商业银行的系统风险度量。在四大国有商业银行中,中国建设银行、工商银行和中国银行对我国系统风险的重要性最高,其影响权重明显高于其他股份制商业银行和城市商业银行。

此外,范晓云等人比较分析了德尔塔公司风险值(DeltaCo-VaR)和制造执行系统(MES)模型在度量系统性风险方面的优缺点,并基于制造执行系统(MES)度量方法,进一步研究了中国金融机构在次贷危机早期、中期和后期对中国系统性金融风险贡献程度的差异。

宏观测度的研究在文献中相对较少。代表性措施是Allenetal提出的CATFIN措施。

这种方法通过基于特定金融机构股权回报率的极值理论来估计金融系统的整体风险。

Allenetal发现,系统金融风险指数对信贷紧缩和经济衰退有一定的预测能力。

此外,系统风险度量的模型还包括吉赛克·金(GieseckeandKim)提出的DIM违约强度模型方法和格雷·乔布斯特(GrayandJobst)提出的CCA或有索赔分析方法。

风险最早是由布朗·安德森提出的。在制造执行系统的基础上,导出了计算系统风险的条件期望损失方法。

此后,阿查里亚塔(Acharyaetal)和布朗利·桑登格(BrownleesandEngle)从不同角度对该方法进行了分析和总结。

SRISK与其他计量方法的区别在于,它可以更好地将权益的市场估值与商业银行的资产负债表(杠杆)结合起来,而不完全依赖于股价的变化或相关性。

阿查里亚塔发现,杠杆比率除了基于股票价格信息提取的市场执行系统指数外,还有其他有价值的信息。

这些信息对于金融机构预测其在金融危机中的预期损失或资本不足非常有价值。

因此,将这些信息与股票价格信息结合起来对SRISK是有益的。

目前,国内关于SRISK方法应用的文献相对较少。

与SRISK度量相似,Acharyaetal提出的SES度量也通过计算关键金融机构的预期资本短缺来估计系统风险。

然而,SES测量方法的建立必须基于已经发生的极端金融系统波动数据,也就是说,SES是事后测量,缺乏前瞻性。

与SRISK测量相比,SES不是预测性的。

此外,必须承认,SRISK指数和任何人工构建的检测指数一样,有其固有的缺陷。

例如,由于SRISK通过股票市场价格的参数来估计银行的股权价值和杠杆作用,这就对市场的有效性提出了更高的要求。风险偏好的变化、资本环境的变化和其他因素将影响其计量的准确性。

另一个例子是风险不考虑金融机构的表外负债。在表外负债高的情况下,风险可能低估金融机构的风险。

这也是作者在中国经济风险观察中选择公开市场数据因子而不是传统指数方法时感到的纠结之处。

令人欣慰的是,回顾相关文献和历史数据,市场指数法的系统风险度量得到了越来越多的研究支持。

例如,周强和杨刘墉认为,目前的市场模型法和指数法对中国系统风险度量的结论基本相同。

指数法的权重比例反映了监管的风险判断和偏好。虽然提高某一指标的权重比例有助于引导银行降低该指标在银行业务中的权重比例,从而降低其系统重要性得分,但也给其他指标权重比例较低带来了逆向激励。

因此,笔者认为,市场模型的客观性和及时性将是对监管层面主观判断之外的系统性风险度量的必要补充。

此外,在商业银行表外融资去杠杆化的背景下,表外负债对计量有效性的影响必然越来越小。

梁琪和其他人认为,风险在“大到不能倒”和“大到不能倒”之间做出了很好的妥协。它充分利用风险指数(RISK index)对金融机构风险相关性的计算,观察宏观经济整体存在的系统性风险,这也符合当前宏观审慎监管的思路和要求。

综上所述,SRISK不仅是系统性金融风险的前瞻性度量指标,而且可以将股票市场价格信息与商业银行财务报表信息有机结合,克服了单纯依靠股票市场价格信息判断系统性金融风险的局限性。

尽管可能存在市场有效性和表外资产,但这并不影响其视角的客观性和全面性。

因此,本文选择该指标作为系统性金融风险的度量。

(3)短期跨境资本与系统性风险的相关性目前,国内外学者对短期跨境资本流动与系统性风险相关性的理解可以分为两类。

第一类人认为,短期跨境资本流动有利于防范全球市场的系统性风险。

例如,LevineandZervos提出,短期跨境资本的自由流动有利于增强资本市场的流动性。

查兰德亨利(ChariandHenry)还指出,短期跨境资本的自由流动有利于吸引外国金融机构进入,从而提高目标国家金融市场的有效性和普遍竞争力。

第二类认为,短期跨境资本的自由流动强化了系统性风险,这主要基于三代货币危机理论。

克鲁格曼的第一代货币危机理论认为,短期跨境资本流动的主要原因是投资者重新配置全球资产导致的汇率大幅波动。

这一理论的背景是,投资者对特定经济体的经济发展速度和汇率等宏观指标的一致预期发生了显著变化。

Obstfeld的第二代货币危机理论认为,投资者在货币贬值预期下的投机行为主导了短期跨境资本流动的大波动和随后的货币危机。

卡明斯和莱因哈特的第三代货币危机理论强调道德风险下跨境资本流动所引发的货币危机。

国内相关研究大多是针对短期跨境资本流动带来的风险进行的。

金薛军等人指出,2003-2006年间跨境资本(热钱)的大规模流入恶化了中国宏观经济的整体稳定性。

陆江林和杨玉峰指出,短期热钱的大量流入将恶化中国的国际收支状况,阻碍货币政策的有效性,推高资本市场和房地产泡沫,进一步增加整个经济体系的系统性风险。

通过实证研究,周浩和肖敏指出,在预测未来可能出现的跨境资本流动情况时,可以参考经济的产业国内生产总值、货币政策宽松程度和本币汇率。

特别是在国内外对短期跨境资本流动、汇率和资本市场之间相关性的研究中,卡普通过研究新加坡元对美元的汇率波动提出,新加坡元汇率的波动不是由资本流动引起的,而是由新加坡的经济基本面和与篮子货币挂钩的汇率制度设计决定的。

张一浩和沈小华指出,对人民币升值和资本市场崛起的预期将导致国际热钱的流入,但热钱的流入并不是人民币升值和资本市场崛起的原因。

巴曙松和亚·敏指出了利率差对汇率溢出的影响。中美之间实际利率差距的缩小将导致外资外流。适当放宽人民币汇率浮动区间,将在一定程度上阻碍热钱的频繁兑换,为中国货币政策的有效制定提供一个系统空。

朱孟楠和刘玲对短期国际跨境资本流动、汇率和资产价格之间的关系进行了理论分析,建立了包含上述三个变量的无约束VAR模型,并对2005年汇率制度改革以来这三者之间的动态联动机制进行了实证分析。

实证结果表明,短期国际资本净流入将导致人民币汇率升值,进而导致市场对人民币升值的预期,同时也会导致股票价格和房价的上涨。人民币升值和升值预期反过来会导致短期国际资本进一步流入。然而,房价上涨将导致资本外流,进而导致人民币即期汇率贬值和股价下跌的压力。

陈龙南和陈云将影响中国短期国际资本流动的主要因素归纳为六个因素:国内外利差(DIR)、人民币名义汇率(NER)、人民币汇率预期变动率(EE)、股票市场投资回报率(SR)、房地产市场投资回报率(RR)和虚拟变量。ARDL-误差修正模型实验的结论是,国内外利差和人民币汇率预期变化率对短期国际资本流动有显著影响,但没有显著的反向影响。

卢光明和徐曼指出,短期国际资本流入中国国内市场的动机是在等待人民币升值的同时进入股票和房地产等资产市场获取价格收益。

(4)汇率机制在汇率改革前后的影响机制和影响渠道为了给本文的定量分析结果提供重要的理论依据,很有必要了解8月11日汇率改革前后汇率机制的影响因素和影响渠道。

叶亚飞和石建勋在汇率和资本流动研究中提到,汇率改革前中国短期资本流动的四大影响因素和渠道是人民币升值预期、新增外汇储备、国内利率、国内通货膨胀率等。主要原因是国内经济基本面。汇率改革后,人民币升值预期、外国利率、国内利率和经济增长潜力主要来自资本收益。

张明的研究发现,“8.11”汇率改革的目的是取消央行对汇率中间价的干预,让市场供求决定。

然而,为了遏制贬值,央行卖出美元,买入人民币,导致外汇储备损失。

然而,这种贬值抑制了人民币有效汇率的过度升值,在很大程度上避免了对出口增长率的影响,消除了人民币持续贬值的预期,增强了中国金融市场的稳定性。

余永定和肖李生认为,“8.11”汇率改革后,汇率管理规则的透明度有所提高。央行通过汇率波动、改善国际收支和减轻资本管制压力发挥监管作用,从而使市场价格和资源配置趋于正常。此外,汇率波动将减少资本流动对金融系统的影响。

由此可见,人民币汇率的快速升值与劳动力成本的增加和经济增长的放缓有关。内部去杠杆化、人民币利率市场化、银行系统风险暴露的可能性以及美国加息对资本的吸引力都将导致短期资本外流。

然而,“8.11”汇率改革前短期资本外流的主要原因是人民币贬值的预期越来越大。通过汇率改革来影响和矫正贬值预期,短期资本的持续外流将会放缓,从而使中国的经济增长和金融稳定得以持续。

综上所述,现有关于跨境资本流动、汇率和资产价格关系的研究很少考虑中国在岸和离岸人民币市场。

不仅如此,大量的研究集中在收益的联系上,而较少关注波动性之间的联系。

也没有研究将系统性金融风险与跨境资本流动、汇率和资产价格之间的关系有机结合起来。

在下一节,作者将介绍一个经验模型来弥补这些不足。

3变量选择和模型设计(1)持有美元的外国投资者结合中国资本市场,人民币离岸汇率差和利差可以在时间t-1兑换人民币并投资中国股市。在时间T,投资者的人民币收入(这里考虑的是投资市场组合的收入)是:在公式中,Pt是在时间T定义的股票市场指数,由于上述公式的计算过程没有考虑机会成本和与美元等值的其他投资的汇兑损益,作为衡量机构投资者经济收入的单一指标是不准确的。

一方面,外国投资者已经将美元资金转换成人民币,并将其投入中国股市,放弃了这些美元的利率。另一方面,持有美元的外国投资者在投资中国资本市场时需要将美元兑换成人民币,在计算最终收益时需要将人民币兑换成美元,因此存在潜在的汇兑损益。

在计入机会成本和汇兑损益后,等式(1)可以相应调整,表示如下:等式中,ed和t代表在岸人民币/美元汇率(CNY/美元);RUS,t-1是美国延迟市场的名义利率。因变量Rt是外国投资者在a股市场跨境投资的净收入。

因此,根据公式(2)的净收益率公式的构造,可以得出影响Rt(总股票收益率Rt0、汇率损益ln(ed,t/ed,t-1)和美元利率rUS,t-1)的三个因素之间存在线性关系。

等式(2)考虑了外汇损益和机会成本,但仍然没有考虑人民币同时拥有在岸和离岸市场的事实。

具体来说,由于在岸人民币汇率和离岸人民币汇率的差异,投资者仍有机会在两个市场之间进行套利。

考虑到这一点,笔者可以将公式(2)中的美元超额回报分解为三个因素,其中一个因素反映了人民币对中国股票市场投资组合的超额回报。第二个因素反映了离岸人民币市场套利的超额回报。第三个因素反映了离岸人民币和美元套利的超额收益。

具体来说,作者构建了以下三个因素:公式中,e0和T代表离岸人民币/美元汇率(CNH/美元);RCNY t和中国国民银行t分别代表人民币在岸利率和离岸利率;因素St是在时间T时人民币在a股市场的超额收益率;因素Xt是持有任何期间的离岸-在岸人民币资产组合的超额收益率,具体而言,该组合的结构是在每个期间同时买入离岸人民币和卖出在岸人民币;当以美元进行离岸人民币利率套利交易(持有一期)时,Ut因子可视为汇率损益中包含的当前净头寸。

根据等式(3)中的三个因素,Rt可以分解为:因此,跨境资本的净收入可以看作是一个简单的线性投资组合,即购买一个单位的股票市场超额收益(st)和一个单位(离岸-在岸)无溢价利率溢价(Ut),同时出售一个单位(离岸-在岸)的人民币利差超额收益(Xt)。

从等式(4)可以看出,三个因素随时间的动态路径决定了Rt过程。

然而,这三个因素都是由不同的市场导向指标组成的,因此具有潜在的相互独立性。

假设在岸人民币市场和离岸人民币市场之间没有套利机会,或者在岸人民币市场和离岸人民币市场之间没有分割,Xt为0。

投资a股市场的外国投资者的美元收益包括股票市场的人民币超额收益和人民币对美元套利超额收益。

在这种情况下,以往文献中的跨境资本流动、汇率和股市收益率的经验模型基本上可以描述这三者之间的动态关系。

然而,实际上,在岸和离岸人民币市场的套利机会是频繁且不断变化的。

忽略这一点将忽略影响跨境资本流动回报的重要因素。

(2)风险指数(RIVER Index)的构建风险指数计算金融危机期间一个经济体中具有系统重要性的金融机构的资本短缺量。它的本质是压力测试的定量结果。

在计算SRISK时,需要金融机构股权的市场价格和资产负债表中的总负债。

鉴于金融机构审慎监管的要求,如果该金融机构的实际资本充足率与法定资本充足率之差大于零,则认为该金融机构有足够的资本支持金融危机的流动性需求;否则,该金融机构被认为资本留存不足,存在系统性风险,并被记录为SRISKi,t。

SRISK的本质是计算危机期间需要弥补的预期资金短缺。在时间t,金融机构一的SRISKi,其中t为:其中k表示金融机构的核心资本充足率要求,一般设定为8%;金融机构1在时间t的总负债和总利息分别用Di、t和Mi、t表示。

因此,公式(5)表示金融机构在未来时间点t+1发生危机(ⅰ= 1)时面临的资本短缺。

进一步假设6个月后负债将保持不变,权益价值将发生变化,那么:在公式中,LRMESi和t代表长期边际预期差异2,即当股指半年内下跌超过40%时金融机构总权益的预期损失。

此外,在总结各金融机构的系统风险时也应注意,由于剩余资金不能在机构间自由转移,各金融机构的系统风险(如果有的话)总是大于零,即SRISKi,t&gt。0 .

将等式(6)和(7)代入等式(5),SRISKi和t的计算公式转化为:如等式(8)所示,SRISKi和t可以分解为四个因素:资本充足率k、总负债Di、t、长期边际预期差异LRMESi、t和权益价值Mi、t。

资本充足率需要根据该地区的具体监管要求确定,通常为8%。

股权价值和总负债可以分别通过资本市场和金融机构的资产负债表直接获得。

在本文的实证部分,系统风险的计算严格按照上述逻辑进行。

在获得特定金融机构的相关数据后,按照一定的标准对具有系统重要性的金融机构进行筛选,进而获得国家或地区的系统风险总值。

1在该模型中,当市场在6个月内下跌超过40%时,系统风险指数为SRISK。

为确保所选金融机构的系统性重要性,所选目标公司为截至2015年12月31日市值超过300亿元人民币在中国a股市场上市的41家金融机构。

同时,在公司的重新筛选中,本文将排除在这段时间内没有连续市场价值的金融机构,以确保股权价值在选定区间内的持续涨跌。

(3)多重广义自回归条件异方差模型多重广义自回归条件异方差模型,即MGARCH模型,突破了传统GARCH模型只能处理一维随机变量条件方差的瓶颈。

根据不同的研究目的,MGARCH模型有几种不同的形式。目前,有两种基本形式:二元模型和高维向量模型。

根据研究目的,本文采用了高维向量模型,该模型基于动态条件相关系数估计和推导了几个随机变量的条件二阶矩(MGARCH-DCC模型)。

MGARCH-DCC模型首先通过传统GARCH模型计算条件方差去除残差,得到归一化残差序列,然后推导出模型的动态条件相关系数。

在具体的模型设置中,作者假设ut是一个期望为零的向量,因子α(L)表示滞后过程,并将条件均值模型设置为向量自回归(VAR)模型:在公式中,Ht是随机变量ut的方差协方差矩阵,它相当于以下等式:在对角矩阵Dt的上述表达式中,σi,t2 = 1,2,.,n,遵循GARCH过程如下:同时,对称矩阵Mt=ρij,t基于条件相关系数,并且当且仅当I = j时Rt=1。

也就是说,MGARCH-DCC模型有以下形式:这里,Mt与条件平均值、yt和σi、t2到εt和Dt等相联系。,为作者探索五个变量之间的相关性提供了方法论。

与传统的风险值模型相比,描述条件方差的MGARCH-DCC模型放松了常数相关系数的假设,优化了方差估计,更好地反映了变量间收益与方差的交互关系。

4结论与政策建议在本文实证结果和分析的基础上,结合当前国内外经济政治形势,笔者提出以下政策建议:首先,本文的实证分析表明,短期跨境资本是影响我国系统风险指标的重要因素之一,在资本账户开放过程中必须坚持审慎原则,不要草率推进。

特别是以金融资产为主要投资目标的短期跨境资本必须经过严格审批,在机构资质、投资目标和投资额度等方面继续坚持现行严格的准入制度和相关管理规范。

第二,上述实证分析表明,中国资本市场虽然发展周期短,机制不成熟,但已经具备吸收和缓冲系统性风险的能力。

因此,在制度方面,有必要尽快建立适度宽松的准入机制,使更多创新型企业和中小企业上市,拓展实体经济的融资渠道,进一步降低传统银行融资比重,从而降低间接债权融资积累的系统性风险。

第三,根据本文的实证结果,中国应充分认识到短期跨境资本流动对系统性风险的影响,尤其是在金融市场相对稳定的时期。

目前,虽然名义上的短期跨境资本主要由合格境外投资者(QFII)组成,相对于中国庞大的a股市场的总市值来说,资本的数量并不大,但QFII资本的投资行为是许多其他类型资本的重要先导指标,其波动性将远远超过其自有资本的杠杆作用。

第四,本文的实证证据表明,在“8·11”汇率改革之前,短期跨境资本净流入并不是为了投资中国资本市场,而是主要是为了投机离岸人民币与离岸人民币的价差,因此具有很强的“热钱”特征。

“8·11”汇率改革后,投机成本大幅上升。因此,新的报价机制对抑制人民币汇率投机具有积极意义,应该继续下去。

第五,在开放经济条件下,人民币对美元相对回报率的提高将有助于防止资本外逃,从而保持金融稳定。

在产能过剩和经济低迷的双重压力下,货币政策面临放松的压力。然而,考虑到适度利率在维持金融稳定中的作用,过度宽松的货币刺激需要得到有效控制。

第六,加快金融监管体制改革,建立全面协调“一行三会”的大型金融监管体系。

本文的研究结论表明,短期跨境资本流动与系统性风险之间存在显著的交互作用。

事实上,短期跨境资本流动的监管权属于中国证监会,系统性风险的重要影响因素还包括商业银行,这是中国银监会的监管范围。具有系统重要性的金融体系和金融稳定的总体情况,如货币政策、支付和结算,属于中国人民银行。

由此可见,短期跨境资本流动和系统性风险监管仍存在中央银行与中国证监会权力重叠、职责不清的问题。

因此,应尽快建立大型金融监管体系,帮助消除金融监管盲点,更好地控制系统性风险。

国内外越来越多的声音希望加快资本账户开放进程,要求尽快放松外汇管制,以便在“三重悖论”博弈中实现人民币汇率稳定和货币政策独立,加快国内经济与国际经济的接轨,通过汇率稳定进一步推动人民币全球化。

但是,基于20世纪90年代亚洲金融危机和21世纪初全球金融危机的经验教训,特别是泰国、韩国、香港、中国等发达国家和地区,我们应该充分认识到中国金融体系与西方发达国家的差距和特殊性,在建立严格风险控制体系的基础上,不断完善和审慎推进资本开放相关制度建设。我们应该认真评估资本账户开放的经济后果,防止系统性风险的发生。

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